De liefde van beleggers voor Kraft Heinz is al jaren bekoeld. De fusie tussen ketchupgigant Heinz en snack- en kaasmaker Kraft Foods in 2015 werd gepresenteerd als meesterzet van Warren Buffett en 3G Capital. Aanvankelijk leek het nieuwe conglomeraat een toonbeeld van efficiëntie, met dank aan het rigide kostenregime van de Brazilianen. De marges schoten omhoog. Zelfs een overnamepoging op het veel grotere Unilever volgde in 2017. Tevergeefs.

Daarna ging het snel bergafwaarts. De ultrabewerkte producten van Kraft Heinz raakten uit de gratie. Door de keiharde focus op kostenbesparing was er nauwelijks ruimte voor innovatie of merkonderhoud. Consumenten schakelden over op gezond, vers, biologisch of lokaal.

In 2019 volgde een drievoudige klap: een mega-afboeking van bijna 16 miljard dollar – waarvan 9 miljard op merknamen –, een forse dividendverlaging én een boekhoudschandaal. Beleggers spanden rechtszaken aan. In 2023 betaalde Kraft Heinz 450 miljoen dollar om die te schikken. En de afboekingen gaan door: in 2024 werd opnieuw bijna vier miljard dollar afgewaardeerd, onder meer op het ooit iconische hotdogmerk Oscar Mayer.

Tien jaar na de fusie: rendement blijft fors achter

Bron: Bloomberg. Geïndexeerd rendement inclusief herbelegde dividenden. Index = 100 op het moment van fusie Heinz en Kraft in juli 2015.

Tegen die achtergrond klinken nu geruchten over een mogelijke splitsing. In mei meldde Kraft Heinz dat het “strategische opties” onderzoekt om aandeelhouderswaarde te ontsluiten. De blik richt zich op de grocery-divisie – met merken als Kraft Mac & Cheese, Capri Sun, Lunchables en Oscar Mayer – die slecht aansluiten bij moderne eetgewoonten.

Die divisie zou zo’n 20 miljard dollar waard zijn, tegenover een totale ondernemingswaarde van circa 50 miljard dollar (32 miljard beurswaarde plus 18 miljard netto schuld). Daarmee zou Kraft Heinz zichzelf letterlijk in tweeën knippen.

Splitslogica
De rationale voor een splitsing is overtuigend. De vraag naar sterk bewerkte voeding daalt al jaren, zeker onder jongere consumenten. Tegelijk concurreren huismerken steeds succesvoller met A-merken. In die omgeving verliezen iconische maar verouderde merken terrein.

Die verschuiving zie je terug op de balans. De merkwaarde van Kraft Heinz bedraagt zo’n 40 miljard dollar – waarvan ruim 36 miljard is geboekt als merken met een 'oneindige levensduur’. Dat betekent: het bedrijf verwacht dat deze merken blijvend waarde genereren. Elk jaar moet worden getoetst of dat nog klopt. Als de geschatte kasstromen niet langer opwegen tegen de boekwaarde, volgt een afschrijving.

En daar wringt het. Zo’n 17 miljard aan merkwaarde bevindt zich nog maar nét boven die toetsingsgrens. Merken als Oscar Mayer, Lunchables en Wattie’s staan op dun ijs: bij een klein beetje tegenwind moeten ze verder worden afgewaardeerd. Daartegenover staat een stevig blok sterke merken – zoals Heinz en Grey Poupon (mosterd) – die nog wél over een ruime kasstroombuffer beschikken.

Die tweedeling binnen de merkenportefeuille maakt een splitsing logisch. Door zwakke en nauwelijks groeiende merken af te splitsen, krijgt het gezonde deel ruimte om te focussen op sauzen, specerijen en gezondere snacks. Minder ballast, meer groeikans.

Bijna helft van de merken zit nog maar nét boven de afboekgrens

Bron: Jaarrekening Kraft Heinz 2024, analyse VEB. Bedragen in miljarden Amerikaanse dollar.

Andere splitsingen
Op papier klinkt het logisch: splits een log conglomeraat op in focusbedrijven en de markt waardeert die helderheid. Zeker bij concerns met uiteenlopende groeiprofielen kan dat werken. Beleggers krijgen beter zicht op waar ze in investeren – en dat leidt vaak tot een hogere waardering.

Ervaringen in de praktijk bevestigen dat beeld. Spin-offs presteren gemiddeld beter dan hun voormalige moederbedrijven, vooral in de eerste jaren na afsplitsing. Recent voorbeeld is General Electric, die zichzelf recentelijk in drie delen opknipte. In de voedingssector deed Kellogg’s dat in 2023: het bedrijf werd gesplitst in Kellanova (snacks) en WK Kellogg (ontbijtgranen). Beide delen werden binnen twee jaar overgenomen, met een premie.

Ook Unilever is bezig zijn merkenportefeuille te stroomlijnen. De verkoop van Unox en Conimex is afgerond, en de ijsdivisie – met onder meer Magnum en Ben & Jerry’s – wordt eind dit jaar verzelfstandigd.

Toch is een spin-off geen garantie op succes. Denk aan Pfizers Viatris of Warner Bros Discovery, dat loskwam van AT&T. In Nederland bracht ook de splitsing van Philips en Signify en van TNT en PostNL beleggers weinig.

De bredere data zijn gemengd. De S&P U.S. Spin-Off Index presteerde de afgelopen jaren beter dan de markt, maar op lange termijn zijn de rendementen vergelijkbaar met bredere indices zoals de Russell MidCap. Spin-offs kunnen aantrekkelijk zijn – mits er een sterk strategisch verhaal achter zit.